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【央视新闻客户端】

"> 2026年6月17日深夜，巴奴国际向港交所第三次递表
。这份更新后的招股书交出了一份“逆势增长
”的成绩单：2025年营收28.46亿元 ，同比增长23.4%；经调整利润3.17亿元，同比飙升88.7%；翻台率从3.1次回升至3.6次
，这组数字相当亮眼。

然而，招股书的另一面 ，是难以回避的现实：客单价连降三年
，逼近“品质火锅”的生命线；公司账上现金不到4000万元，却谋划着三年烧掉近9亿元的百店扩张计划；证监会“九连问 ”余音未了 ，食品安全事件的伤疤尚未愈合 。那位曾劝年轻人“延迟满足
”的创始人
，如今正焦急地等待资本市场的入场券
。

这不仅是巴奴的第三次IPO冲刺，更是一场商业模式与公众信任的大考。

利润与价格的反差：谁在为增长买单？

巴奴核心财务数据呈现一个矛盾组合：利润向上 ，价格向下 。

客单价连续三年下滑
，累计减少11元
。招股书解释称，这是公司自2024年3月起“对产品组合与定价实施战略调整 ，旨在顺应市场趋势
，吸引更广泛的客户群”。

翻译过来就是：降价换客流 。

短期看，策略奏效了——翻台率回升 ，会员从约370万飙升至1600万
。凌雁管理咨询首席咨询师林岳评价：“在餐饮业普遍承压的背景下，巴奴2025年的业绩的确亮眼。 ”

但隐患已现 。巴奴以“品质火锅市场最大品牌
”自居
，市场份额约3.6%，客单价却已逼近品质火锅120元的门槛
。更扎心的是 ，139元远超海底捞的约97元。在“消费降级”成为关键词的当下
，高溢价的根基正在松动 。

翻阅社交平台上的真实评价，呈现出鲜明的两极分化——

“巴奴的毛肚就是好吃 ，菌汤每次喝三碗。 ”

“服务不是巴奴的特色
，排队才是
。
”

但也有不少消费者表达了失望：

“人均140元就吃几片肉？服务还要我教？”

“冲着产品主义去的，结果吃出根头发 ，店长说是‘偶发事件’。 ”

“会员权益说改就改
，积分贬值一半，毫无契约精神 。”

消费者用脚投票的迹象已显现
。一位网友在小红书上的评价获得了过万点赞：“以前觉得贵但值 ，现在觉得贵得没道理。
”黑猫投诉平台上
，关于巴奴吃出异物
、食材不新鲜的投诉持续不断 。当“品质”光环褪色，价格就成了无法回避的问题
。

不到4000万现金 ，要撬动9亿赌局

巴奴的扩张油门已经踩到底。

截至2026年6月，巴奴在全国57个城市拥有200家自营门店 。过去三年
，分别新开25家、35家 、44家
。招股书披露的计划更为激进：2026年至2028年将分别新开52家
、61家、64家直营门店，三年合计177家 ，接近翻倍。

按每家新店前期投入“不超过500万元 ”计算
，这笔扩张计划需要约8.85亿元 。

招股书同时显示，截至2025年末 ，巴奴持有现金及现金等价物仅3932万元
。

这就是巴奴屡败屡战冲击IPO的根本原因：不上市
，就撑不起野心。一位餐饮行业投资人直言：“用不到4000万撬动近9亿的扩张计划，巴奴本质上是在赌IPO成功 。
”

证监会“九连问”：三个要害直击痛点

2025年8月 ，中国证监会就巴奴境外上市提出九大问题
，直指三道要害。

第一问：缺钱为何突击分红？

2025年1月，巴奴宣布向股东派息7000万元并已全额派付
。以实控人杜中兵家族83.38%的持股计算 ，超5800万元流入自家口袋。而当时公司流动负债达7.17亿元 。证监会的质疑直白尖锐：流动性紧张为何大额分红？既然有钱派息
，为何还要上市募资？

第二问：配偶持股为何不列为实控人？

杜中兵夫妇通过两家境外壳公司合计控制83.38%投票权
。配偶韩艳丽持有巨额股份，但巴奴坚持不将其列为共同实控人。

这背后藏着减持套现的暗道——非实控人的持股 ，在解禁后减持自由度远高于实控人 。外界担心，杜家未来可通过两条路径绕开监管
。证监会的追问
，正中要害。

第三问：五倍于正式工的“编外大军 ”

招股书披露，巴奴拥有2106名全职员工 ，却同时依赖4127名兼职与6499名外包员工——合计10626人
，是正式工的五倍 。2023年至2025年，累计欠缴社保及住房公积金270万元
。这种用工模式虽降低了成本 ，却埋下了劳动纠纷和监管处罚的隐患。

从“产品主义
”到“翻车现场”

“服务不是巴奴的特色
，毛肚和菌汤才是 。 ”这句广告语曾让巴奴成功区隔于海底捞
。但过去三年，食品安全事件接连重创这块招牌。

2023年2月 ，西安门店“18元5片富硒土豆
”被曝硒含量不到宣称值的十分之一
，产品下架 。同年9月，子品牌“超岛自选火锅”被曝光售卖掺假羊肉 ，检出鸭肉成分。超岛创始人正是杜中兵之子杜夯
。巴奴最终赔偿8354桌顾客共835.4万元
，北京四家门店全部停业。2026年1月，南京门店橙子被检出农残超标2.8倍 。

“儿子造假 、父亲道歉 ”的剧情 ，对品牌信任的打击远非赔款可弥补
。招股书坦承：“任何食品安全事件，不论属实与否
，均可能对我们的声誉造成重大不利影响。
”

就在食品安全争议未平之际，2025年2月 ，杜中兵在直播中一句“月薪5000你就不要吃巴奴”冲上热搜
，引发轩然大波 。尽管他两度道歉，解释“本意被曲解 ” ，但在年轻人对“爹味说教”高度敏感的当下
，这番言论被解读为精英主义的傲慢
。

有网友在巴奴IPO新闻下评论：“我没资格吃，但有资格当股东？
”这条评论获数万点赞。劝消费者别吃的创始人 ，正向消费者伸手融资 。

上市要解决什么？融资还是套现？

巴奴的上市焦虑不难理解
。

按2024年收入计
，中国火锅市场前五大参与者合计份额仅8.1%，行业高度分散。海底捞以6.7%遥遥领先 ，巴奴仅占0.4% 。前有巨头碾压
，后有湊湊
、怂火锅等品牌追击，巴奴“品质火锅”的溢价空间正被持续挤压
。

更微妙的是时机。巴奴冲击IPO的背景 ，是一个对餐饮叙事越发冷静的资本市场 。奈雪的茶、海伦司等上市后股价脚踝斩，餐饮造富神话早已破灭。番茄资本等早期投资者持股7.95%
，上市后的退出压力构成对股价的潜在威胁
。

回到根本：巴奴上市究竟要解决什么？

如果是为了融资扩张，资产负债率约55% 、账面现金不到4000万元的财务状况 ，说明IPO刻不容缓。如果是为了给创始人家族和早期投资者打开套现通道——监管的“九连问 ”已经表达了疑虑 。

结语

巴奴的第三次IPO
，是中国餐饮资本化的一个典型样本
。

它证明了品质餐饮仍有空间，杜中兵20年深耕火锅赛道的坚持也不应被轻易否定。但客单价下行
、食品安全反复、监管合规悬而未决 、现金流捉襟见肘 ，是摆在面前无法回避的挑战 。

正如一位餐饮行业资深观察者所言：“巴奴以‘产品主义’构筑差异化壁垒
，但在性价比浪潮下，高端定位的可持续性
、食品安全的信任基础、上市合规的争议 ，都在考验其增长的真实成色
。
”

任何企业的上市都不是终点
，而是更严苛考核的起点。

（本文仅代表基于公开资料的独立分析，不构成投资建议）

文：新黄河科技与大健康研究院古马